新业·锐见 |曲线上市不是想玩就玩（下） ——谈曲线上市的几多欢喜几多愁

上篇我们讲到，重组新规下，由于借壳上市审核标准不亚于直线上市，故能否设计方案避开上市审核并达到上市目的，成为故资本市场上的大咖们以及投行人士乐此不疲的话题，并在实践中屡试不爽，有成功，但更多的是半途而废、浪得虚名。下面，感兴趣的读者就和笔者一起感受一下类借壳之路的颠簸流离吧。

信中利与中钰资本之类借壳夭折

2013年底，横空出世的新三板给资本运作提供了新舞台。和九鼎等创投公司一样，信中利首先选择了登陆新三板。然而，始料未及的是，随着监管机构看透了九鼎类借壳的“金融空转”，创投类公司在新三板的融资很快被叫停，象九鼎投资那样通过新三板为收购A股壳公司融资已经走不通，而结构化的债务融资使得信中利依然能够向借壳前进一步。2016年4月，信中利以总价16.5亿元收购上市公司慧程科技（002168）控股权（溢价率114%），惠程科技彼时的整体估值高达148.57亿元，但由于惠程科技账上有9亿左右的现金，后续这笔现金可以被用来向信中利购买其创投业务得以回笼现金；而信中利支付的价款中，真正信中利自有资金出资只有1.35亿元，其余15.15亿元均来自借款。这也为信中利类借壳的夭折埋下伏笔。

信中利在资产规模上可谓绞尽脑汁。

信中利股款支付完毕后，新政策收紧，借壳上市的标准在原有总资产基础上增加了净资产、净利润、营业收入、股份比重四个“100%”指标，而由于惠程科技总资产、净资产等指标都较小，即使是现金购买信中利股权也难免触发借壳，绕过借壳的路走不通了。信中利方案调整为由惠程科技设立的并购基金收购其创投业务，这样由于惠程科技不并表也就不触发借壳。按照正常的节奏，并购基金先小规模收购信中利创投业务（避免构成借壳），同时收购并培育发展潜力大的体外资产后装入惠程科技以壮大上市公司资产规模，从而再大规模收购信中利创投业务，以达到不构成借壳和绕开借壳审核的目的，同时信中利回笼资金。

然而，2016年下半年市场环境巨变，针对游戏、VR、影视、互联网金融等轻资产的跨界并购监管审核趋严，并购基金无法将收购的资产装入上市公司，只能予以处置。类借壳之路就此终结。

在壳公司体量小、易触发借壳的情况下，与上市公司成立并购基金，用并购基金收购体外资产，由于上市公司不并表，不构成借壳。然后培育体外资产装入上市公司提高上市公司财务指标并实现并购基金退出，最后将拟上市公司装入上市公司以达到借壳目的而规避借壳审核。此种做法的主要风险在于体外公司的业绩表现以及装入上市公司能否获批，如果象信中利案中的资产业绩不达标、监管趋严，体外公司无法装入上市公司，会导致并购基金退出困难、拟上市公司实控人背负较高债务、借壳目的无法实现。

构成借壳上市的关键是“控制权变更”，如果控制权未变，是否就可以妥妥绕开借壳审核并达到借壳目的呢？我们来看中钰资本的类借壳金字火腿的方案。   

首先，金字火腿（002515）现金收购中钰资本43%股权，中钰资本实控人禹勃等作出业绩承诺，紧接着金字火腿对中钰资本增资，从而总计持有中钰资本51%股权，中钰资本成为金字火腿子公司。然后，金字火腿改选董事会，中钰资本禹勃、马贤明、王徽三人进入董事会（董事会共9人），禹勃当选董事长并被聘为总裁，王徽为副总裁兼财务总监；几乎与此同步，金字火腿控股股东之一致行动人与娄底中钰（中钰资本管理团队控股）签订股份转让协议，将其持股中的1.44亿股（占金字火腿总股本14.72%）转让给娄底中钰（总价款15.41亿），9月25日完成过户。金字火腿公告称，转让完成后，控股股东、实际控制人均不发生变化。

就在金字火腿发布股权转让协议公告的第三天，金字火腿收到深交所的问询函：你公司、你公司实际控制人及其关联人与禹勃是否存在其他协议或安排；在未来60个月内是否有保持你公司控制权稳定性计划或安排及具体措施；请你公司补充披露娄底中钰受让本次转让股份的资金来源情况，以及后续还款计划；说明受让中钰资本股权与本次股权转让是否为一揽子交易及其理由。可见，中钰资本和金字火腿的一连串动作已经引起交易所的警觉。但此时金字火腿的妥善回复侥幸使得交易所没有进一步问询。于是，中钰资本得以进行下一步回笼资金的动作。

然而，由于金字火腿购买的中钰资本投资的股权的金额较小，不足以帮助中钰资本回笼现金，最终还是需要有一笔较大规模的现金购买，最后就是卡在这一步上。2018年4月19日，金字火腿披露《重大资产购买暨关联交易预案》，拟以现金10.56亿元收购中钰资本旗下五家产业基金共同持有的晨牌药业81.23%股份。方案公告后，不但交易所连证监会也对金字火腿发出问询，问题可谓相当犀利，直指本次交易是否存在规避借壳情形、是否对中钰资本利益输送、中钰资本取得上市公司对其支付现金后的资金流向、娄底中钰受让金字火腿股权以及董事会席位安排后是否可以控制公司。

结尾，中钰资本的借壳目的化为泡影，而且由于未完成业绩承诺，禹勃等最终需以7.37亿元从金字火腿手中回购中钰资本51%股权，加之之前购买金字火腿股份时10几亿的资金无法收回，资金链断裂，娄底中钰持有的金字火腿股份也全部处于质押状态，其中一半以上被司法冻结。整个方案分步走的设计虽然在前期规避了监管部分实现了目的，但付出高额财务成本在先，最终方案没有完成，只能浪得虚名。

在类借壳的路上，不幸的大咖各有各的不幸，接下来，我们看看幸运的大咖如何绕过借壳。

上市公司控制权变更后，收购的资产如果与收购人无关，是否能够成功绕开借壳审核呢？我们来看安常投资类借壳南通锻压（300280）的曲折之路。

2016年2月29日，南通锻压原控股股东郭庆将其持有部分股票转让给安常投资，南通锻压实控人由郭庆变更为姚海燕、郑岚。同步，上市公司拟发行股份及支付现金购买亿家晶视100%股权、北京维卓100%股权和上海广润100%股权，发行股份及支付现金购买资产的对手方与募集配套资金的对手方完全不同。募集配套资金的对手方包括姚海燕、郑岚实控的安民投资。上市公司主张：“本次交易的标的资产均为实际控制人以外的第三方拥有之资产，安常投资及其合伙人、安民投资及其合伙人与标的公司、标的公司的股东之间不存在任何关联关系或一致行动关系”，“本次交易前后实际控制人地位未发生变化”，故不构成借壳上市。上市公司独立财务顾问和律师认为：“本次交易中标的资产为股份受让方、配套融资认购方以外的第三方拥有之资产，且股份受让方、配套融资认购方与该等第三方不存在关联关系，本次交易不会导致南通锻压控股股东及实际控制人变更，不构成借壳上市。”

然而，证监会一次反馈意见直截了当地指出：补充披露姚海燕和郑岚在成为上市公司实际控制人后，参与本次交易配套募集资金的原因以及合理性，是否特意为本次交易设计的相关安排，上述各项交易是否为一揽子交易，是否存在其他协议或安排，是否为规避重组上市监管，并要求逐项对照《上市公司收购管理办法》第八十三条等相关规定，补充披露本次交易对方与上市公司控股股东、实际控制人是否构成一致行动、是否存在关联关系，并充分说明理由及依据。该方案未得到证监会批准。

但上市公司并未就此罢休，重新申请重大资产重组，方案调整为上市公司发行股份及支付现金购买亿家晶视70%股权，并向安民投资在内的不超过5名投资者募集配套资金。虽然资产规模由24.73亿下降为9.24亿，但证监会依然给出了诸如补充披露调减标的的原因及合理性、安常投资取得上市公司控制权与本次重组之间是否构成一揽子交易、安常投资资金来源、还款计划等的反馈意见。幸运的是，大规模调减收购标的方案得到证监会的审核批复。

从借壳和类借壳的案例看，控制权变更前后的举动特别容易引起监管机构的关注和怀疑，稍有不慎，就会落入构成借壳的监管，那么，怎样才能使得控制权不变的面纱真正遮住类借壳的目的从而实现上市呢？我们来看立合科创成功借道通产丽星。

力合科创原为清华研究院持股52.12%的子公司，而清华研究院为清华大学和深圳市政府共同控制。力合科创以最低的成本通过借壳的方式实现上市且绕开借壳审核，除了扫清创投类业务障碍（根据监管规定，只有持有“一行两会”牌照的金融类公司才有可能上市）以外，上市公司控制权不变的话，还需要有清华大学和深圳市政府共同控制的小市值上市公司，可惜没有这样的公司，于是力合科创就从“改变自己“入手，即把自己改造成与目标小市值上市公司通产丽星（002243）（实控人为深圳市国资委）相同的实控人。

首先，清华研究院将其持有的力合科创股权转让给清研投控，深圳市政府将其持有的清华研究院的股权转让给深圳市国资委下的深圳投控：

转让前：

转让后：

而股权的调整并没有改变力合科创受清华大学和深圳市政府共同控制的局面，力合科创又调整议事规则：1）理事长由深圳投控委派；2）在理事表决出现5:5的情形下，理事长有最终裁定权；3）清华研究院和力合科创由深圳投控财务并表。这样，深圳投控获得对力合科创的控制权。力合科创的实控人变更为深圳市国资委。

接下来，由于力合科创与通产丽星处于深圳市国资委同一控制，不管力合科创的资产规模多大、净利润多高亦或改变通产丽星的主营业务，将力合科创100%装入通产丽星都能够水到渠成地绕开借壳审核。

然而，值得注意的是，深圳作为中国特色社会主义先行示范区，力合科创借政策之东风和国资背景最终成功上市的道路不具有可复制性，力合科创的上市之路不是想走就能走通的，但将标的资产变更至上市公司实控人名下，最终形成实控人将自己的借壳企业装入自己的壳公司的模式值得探索，只是民营背景下，借壳企业的原实控人何以舍得将自己的企业拱手让给上市公司实控人而未得到上市公司控制权？

说到这里，笔者突然想到分散标的资产股权的方式达到上市公司控制权不变的目的，继而绕开借壳审核的路径是否可行？构成借壳上市的原因，多数是因为上市公司发行股份购买标的股权，本来是上市公司买标的资产，但由于是发行股份，导致标的资产股东收购了上市公司进而引起上市公司控制权变更，即所谓的“反向购买”，通俗讲，就是本来我要买你，结果你把我买了，但如果把你分拆成多你和多个他，那么我在发行股份买你和多个他的时候，如果你和多个他不具有关联关系或一致行动关系，那么，你和多个他中的任何一个都无法与我的控制权相抗衡，也就达到了控制权不变的效果。武汉帕太借壳力源信息即证实了这一思路的可行性。

赵马克持有力源信息（300184）8940万股股票（23.28%），控股股东、实控人。2016年8月，力源信息停牌期间，武汉帕太股东赵佳生、赵燕萍、刘萍将其持有的合计占比24.49%股权，转让给华夏人寿，转让后，前者持有武汉帕太的股权有100%下降至75.51%，股权被稀释。2016年8月26日力源信息公布重组预案，作价26.3亿购买赵佳生、赵燕萍、刘萍、华夏人寿持有的武汉帕太100%股权，股份支付13.15亿元（共1.19亿股，赵佳生等三人6083万股）。同时，拟向高惠谊、泰芯民和等发行股份募集配套资金13.15亿，用于支付本次收购现金对价。重组后，赵马克持股13.66%，仍为控股股东。

设想，如果武汉帕太股权未被华夏人寿稀释，重组后，赵佳生及其一致行动人的持股比例（约1.19亿股）将远超力源信息原实控人赵马克（8940万股），从而导致后续操作可能触发借壳上市。

有了华夏人寿之后，上市公司向赵佳生及其一致行动人仅发行6000万股左右，极大地稀释了标的资产原持有人的股份比例。交易完成后，赵马克仍为控股股东。但交易所仍就上市公司实控人赵马克及一致行动人对力源信息的控制力提出疑问，而公司回复也提出五条力保控制权不变的措施，包括赵佳生及其一致行动人不谋求控制权/实际控制人地位的承诺函、明确赵佳生及其一致行动人与华夏人寿不存在关联关系或一致行动关系、增加赵马克之一致行动人配套募资份额、华夏人寿承诺表决权委托予赵马克等。

该方案的设计在一定程度上具有可复制性，尤其是对于拟上市企业股权结构高度集中的情况，同时在上市公司资金不足，而标的资产股东急于获取现金退出时，无关联第三方的提前入股标的资产则显得更为紧要，但关键在于优质第三方的寻找以及尽可能长的投资周期。

结束语：自重组新规发布以来，资本市场上规避借壳的招式可谓层出不穷，随着重组监管政策导向的变化，对壳公司市值、营收、资产规模、主营业务的稳健性，以及借壳方的资金实力甚至大股东背景等的要求更高。与此同时，规避的手法也从显而易见规避意图的初级阶段逐渐向更加隐蔽和含蓄的方式演化，为了掩盖借壳目的，方案的整个运作周期也会更长。此外，从监管部门反馈意见看出，监管层认定构成借壳的标准更加趋于实质性审核，减少股权支付比例、引入无关联第三方、表决权的委托让渡或放弃、先直接现金收购再增发补充资金等几种典型的规避借壳上市的玩法，已经逐渐引起监管部门的警觉，想要通过所谓“精巧规避”强行实现上市，最终很可能落得钱权两空。

而“更成熟的方案会认识到方案需要考虑所有利益相关方，而监管机构也是其中重要的一方，甚至有不亚于买卖双方本身的重要性，好的方案不是简单的绕开法规条文，而是从立法的原意出发，带领客户避开禁地，以最简单朴实的方案帮助各方妥协并达成相对平衡的诉求，正所谓大巧若拙，大音希声。”

作者/王晨