新业·锐见 | 一文看懂“与目标公司对赌”

在商事投融资实践尤其是私募股权投资实践中，投融资双方约定，若目标公司未能达到约定的预期业绩或未在约定时间内上市，由融资方（目标公司及其股东）给予投资方利润补偿、按约定条件回购投资方所持目标公司股权的情况非常普遍，这也即是所谓的“对赌条款”。然而司法实践中，与目标公司对赌，即约定目标公司业绩未完成或未实现IPO时，目标公司承担回购自身股权的义务，这在2019年11月份之前的很长一段时间内存在较大争议，甚至案情相同或相似的情况下，判决结果截然相反。

2019年11月8日，最高人民法院印发了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下称“九民纪要”或“纪要”），纪要虽然不是司法解释，不能作为法院裁判依据进行援引，但其中的“5.与目标公司‘对赌’”，为相关司法实践几乎是一锤定音，更为私募股权投资领域的“对赌”提供了法律适用指引与思路。本文旨在通过援引和分析相关案例及纪要，为业内读者在相关领域的操作提供借鉴。

目录

一、“对赌”和“与目标公司对赌”

二、九民纪要公布前“与目标公司对赌”的案例分析

三、九民纪要第5条“与目标公司对赌”的解决思路

四、九民纪要公布后“与目标公司对赌”的案例分析

五、“对赌”中需注意和易疏忽的几个问题

正文

一、“对赌”和“与目标公司对赌”

作为舶来品，对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)直译意思是估值调整机制，是以企业未来的经营业绩为准调整投资者进入时对企业的估值，是对未来不确定情况的一种约定，目的是有效保护投资人利益并督促目标公司完成约定目标，如果约定的目标未完成或未实现，则投资人有权行使约定权利，因此，对赌协议实质上是期权在股权投资领域的一种表现形式。

根据2019年8月最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要（最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿）》第二章第一部分，“所谓与目标公司对赌，指的是投资方与目标公司（有时包括目标公司的股东）签订的协议约定，当目标公司在约定期限内未能实现双方预设的目标时，由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务,或者约定由目标公司的原股东（在投资方入股目标公司后，也可能仍然是股东，也可能不是）向目标公司承担现金补偿义务。”

由于由目标公司原股东回购投资方股权或承担现金补偿义务目前在实践中并无争议，因此本文中的“与目标公司对赌”仅指目标公司承担回购或现金补偿义务的情形。

“对赌”作为风险调整机制的工具，其起初是为了减少投资人可能发生的投资损失而设立，私募股权投资实务中广泛使用。新业资本合伙人李建坤表示，“对赌”中所包含的激励机制会对目标公司及其创始股东产生正向推动作用，使之在公司经营中努力作为，实现“对赌”目标，使目标公司和外部投资人实现双赢局面。而投资者向目标企业投资，目标企业作为最大的受益方，承担回购责任符合经济理性。

二、九民纪要公布前“与目标公司对赌”的案例分析

九民纪要公布前“与目标公司对赌”的效力与可行性存在较大争议，曾引起资本市场和投行界广泛关注的代表性案件为“海富案”和逆转“海富案”之案。

1、“与目标公司对赌”的约定认定为无效——“海富案”【案例来源：最高人民法院公报2014年第8期（总第214期），案号：（2012）民提字第11号，案由：公司增资纠纷】

苏州工业园区海富投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资协议纠纷案，经过兰州市中级人民法院一审、甘肃省高级人民法院二审和最高人民法院再审，确认《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》中有关目标公司向投资方业绩补偿的约定，即股东与目标公司业绩对赌的约定无效，理由是该约定使股东的投资可以取得相对固定收益，该收益脱离了公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，违反了《中华人民公司法》第20条规定。

“海富案”案认定无效的虽然是与目标公司对赌中的业绩补偿约定，但与目标公司回购股权的约定在本质上都是目标公司给予金钱支付，因此，在司法实践中“无效认定”引申到了公司股权回购案件中，此后，投资方与目标公司对赌的约定法院多以违反《中华人民公司法》第20条、35条、74条、142条为依据认定为无效，这是公司法资本维持原则的具体体现。

2、“与目标公司对赌”的约定认定为部分有效——“硅谷天堂案”【（山东省高级人民法院2014）鲁商初字第25号，发布日期：2014年11月28日】直接逆转“海富案”

天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司合伙协议纠纷，山东省高级人民法院于2014年11月28日发布一审判决，认定原告诉请瀚霖公司回购其1.41%（《增资协议》约定的价值为700万元）的股权法律及事实依据不足，但对原告主张的瀚霖公司与曹务波共同偿还作为公积金部分4200万元及其资金成本及利息损失予以支持，故瀚霖公司在4200万元本金及其资金成本9085808.22元（4200万元＊8%／365天＊987天）共计51085808.22元范围内承担付款责任。

值得注意的是，该案是在被告翰林公司和曹务波未到庭的情况下作出的，认定目标公司回购自身股权的约定因违反当时公司法第三十六条、第三十八条第一款和第七十五条的规定而无效，但对目标公司偿还计入资本公积部分的硅谷天堂投资并支付相应利息的约定给予支持，即出资部分不能返还但资本公积部分可以返还，“硅谷天堂案”可谓法院系统逆转“海富案”之第一案。然而，我国公司法一直强烈要求股东不能抽逃出资，“出资”是仅限于股本还是包括资本公积，公司法条文没有明确，从会计师的角度认为股东出资肯定是包括资本公积的。所以，“硅谷天堂案”在之后并没有形成“共识”，其他法院仍然认定与公司对赌无效、与股东对赌有效。

3、“与目标公司对赌”的延伸——股东之间对赌，公司提供担保——“久远案”【最高人民法院（2017）最高法民再258号，发布日期：2017年12月29日】与“瀚霖案”【最高人民法院（2016）最高法民再128号，发布日期：2018年9月28日】间接逆转“海富案”

通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷经过了四川省成都市中级人民法院一审、四川省高级人民法院二审和最高人民法院再审，一审认定目标公司久远公司对股东新方向公司股权回购付款义务承担连带支付责任，二审和再审均以目标公司为股东提供担保未经股东会决议和通联公司未尽到基本的形式审查义务为由，认定“关于由作为目标公司的四川久远公司回购股权的约定，既不属于我国公司法关于公司收购本公司股份的法定情形，其实质将导致公司资本不当减少，股东缴纳的股本被抽回，有损目标公司及其债权人合法利益，应属无效”，对于目标公司对成都新方向公司回购股权承担连带责任不予支持。但最高人民法院认为“通联公司在签订《增资扩股协议》时，因《久远公司章程》中并无公司对外担保议事程序规定”，久远公司对担保条款无效也应承担相应的过错责任，最终依据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》第七条判决久远公司对新方向公司承担的付款本息不能清偿部分二分之一的赔偿责任。

强静延、曹务波股权转让纠纷同样经过了四川省成都市中级人民法院一审、四川省高级人民法院二审和最高人民法院再审，一审法院和二审法院均认定目标公司山东瀚霖生物技术有限公司为回购提供连带担保的约定无效，理由是担保条款使股东获益脱离公司经营业绩，悖离公司法法理精神，使强静延规避了交易风险，严重损害瀚霖公司其他股东和债权人的合法利益。然而，最高人民法院认为“二审判决否定担保条款效力的裁判理由不符合合同法关于合同无效的各类法定情形，该项认定已违反合同法基本规则，构成适用法律错误”，最终改判“山东瀚霖生物技术有限公司对曹务波所承担股权转让款及逾期付款违约金债务承担连带清偿责任。”

值得关注的是，“瀚霖案”中，最高人民法院对目标公司提供回购担保予以支持的理由为：一是“增资扩股、股权回购、公司担保本身属于链条型的整体投资模式”，“《补充协议书》载明‘甲方（瀚霖公司）通过股东会决议同意本次增资扩股事项’”，“强静延有理由相信瀚霖公司已对包括提供担保在内的增资扩股一揽子事项通过股东会决议”，“且瀚霖公司在本案审理中亦没有提交其它相反证据证明该公司未对担保事项通过股东会决议，故应当认定强静延对担保事项经过股东会决议已尽到审慎注意和形式审查义务”；二是“强静延投资全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东因而受益，故应当承担担保责任”，“即使确如瀚霖公司所述并未对担保事项进行股东会决议，但是该担保行为有利于瀚霖公司的自身经营发展需要，并未损害公司及公司中小股东权益，不违反公司法第十六条之立法目的。因此，认定瀚霖公司承担担保责任，符合一般公平原则”。

4、“与目标公司对赌”的约定认定为有效——“华工案”【江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号，发布日期：2019年6月3日】

江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷，历经扬州市邗江区人民法院一审、扬州市中级人民法院二审及江苏省高级人民法院再审。一审、二审法院均按照所形成的“投资方和目标公司对赌无效”的“共识”驳回了投资方要求目标公司支付股份回购款的请求，但再审阶段，江苏省高级人民法院支持了华工公司依据股权回购协议对扬州锻压公司提出的股份回购要求，并认定“我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，也不会损害公司股东及债权人利益，也不会构成对公司资本维持原则的违反。”同时，江苏省高级人民法院在该判决中认定涉案目标公司为股份有限公司，根据公司法第一百四十二条规定，其作为回购主体实施股份回购具备法律和事实上的履行可能，即依法定程序履行减资手续，事实上股份回购款项的支付不会导致扬州锻压公司资产的减损，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。

江苏省高级人民法院“华工案”宣判后，投行界部分同仁认为“与目标公司对赌”有效的意见，很可能代表了最高人民法院就公司股权回购纠纷的最新处理意见，最终，九民纪要印证了其他投行同仁的准确分析和判断。

三、九民纪要第5条“与目标公司对赌”的解决思路

九民纪要中“与目标公司对赌”的认定基本延续了“华工案”的主要方式。九民纪要第5条明确：投资方与目标公司订立的“对赌协议”并非当然无效；投资方请求目标公司回购股权的，如目标公司未完成减资程序，人民法院应当予以驳回；投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，如目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持。九民纪要第5条对“与目标公司对赌”纠纷的处理提供了思路。

1、“与目标公司对赌”的约定，不存在法定无效事由的情况下，约定有效。

纪要第5条明确，“目标公司仅以股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持”。笔者认为，该条规定对从侧面解答了近年来实务界争议较大的“目标公司可否超越公司法第74条所规定的情形收购有限公司股东的股权”，即在公司法第74条所规定的三种情形之外，有限公司与股东达成的股权收购约定并不必然违法。

2、“与目标公司对赌”约定如为目标公司回购股权，则履行的前提为目标公司事实上完成了减资程序。

九民纪要将合同有效与合同可履行进行了区分，以目标公司事实上完成了减资程序作为投资方请求目标公司回购股权的前置条件，人民法院的审查依据为《公司法》第35条“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定。

该条规定实际对“华工案”的处理思路进行了调整。“华工案”中人民法院以目标公司回购投资方股权的约定具有“法律上及事实上的履行可能”为依据判决目标公司向投资方支付股权回购款。在九民纪要发布后，在法定的减资程序没有实际完成之前，同类型的案件的同类型诉讼请求将无法得到法院的直接支持。

3、“与目标公司对赌”约定如为目标公司承担金钱补偿义务，则履行的前提为目标公司有足够的可分配利润。

根据九民纪要该条规定，人民法院可以部分支持投资者要求目标公司金钱补偿的诉讼请求，今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。为投资者要求目标公司给予业绩补偿提供了解决思路。人民法院的审查依据为《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定。

四、九民纪要公布后“与目标公司对赌”的案例分析

尽管九民纪要所确定的规则在投行界仍存在一些疑惑，但九民纪要对之前公司股权回购案件的争议给予了统一和明确解答，极大的增加了该类案件的可预判性和操作性。

九民纪要公布后，比较有的代表性的是“银海通案”【最高人民法院（2020）最高法民申2957号，发布日期：2020年7月9日】。北京银海通投资中心、新疆西龙土工新材料股份有限公司股权转让纠纷，经过了新疆维吾尔自治区奎屯市中级人民法院一审、新疆维吾尔自治区高级人民法院二审、最高人民法院再审，最终认定新疆西龙公司与银海通投资中心签订《增资扩股协议》（包含目标公司回购投资方股权的对赌约定）有效，但目标公司未完成《公司法》第一百七十七条的规定的减资程序，故驳回银海通投资中心要求目标公司回购其股权的诉讼请求。

此外，最高人民法院认定，由于目标公司的法定减资程序未完成，股份回购的主合同义务尚未成就，故回购担保人奎屯西龙无纺土工制品有限公司的回购担保义务未成就，银海通投资中心要求判令奎屯西龙公司承担担保责任的再审申请理由不成立。

五、“对赌”中需注意和易疏忽的几个问题

“对赌”作为创业投资领域的一项金融创新，它旨在破解创业企业的估值困境，是吸引PE、VC有效路径之一。然而，在实践中，“对赌”之路充满坎坷，对赌设计并非易事。

在对赌设计中，建议投资者关注以下几点：

1、审慎审查目标公司章程。目标公司章程往往会对目标公司担保、投资、减资等事项作出规定，其中可能会与对赌有关或与对赌担保有关，投资者和目标公司如果脱离目标公司章程进行对赌设计，可能会因为违反公司章程的规定而无效或可撤销。

2、在协议中明确回购总价款金额或回购总价款计算方式。对于以IPO为对赌条件的对赌约定，签订增资协议时，能够预见目标公司在申报IPO之前将进行股份制改造，而有限公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司时，投资方持有的目标公司股份数量很可能与股份制改造之前有所不同，而且投资方在退出之前目标公司可能进行配股、送红股等，因此回购总价款的明确对于实现目标公司回购非常关键，而如果仅约定回购单价，触发回购时，回购总价款很可能偏离投资者或目标公司的初衷从而引起纠纷。

3、“与目标公司对赌”的约定经全体股东签字确认，或经股东会特别事项表决通过。“与目标公司对赌”中，如果约定了目标公司回购股权，则需要履行减资程序，虽然全体股东签字或经股东会表决通过不能保证将来可能发生的减资程序一定能够履行完成，股东会决议也不是“与目标公司对赌”约定有效的必要条件，但却能够为“与目标公司对赌”的实现增加筹码，如果触发目标公司回购，在对赌约定的股东会决议中投赞成票的股东仍应投票赞成目标公司因回购而减资。

4、在协议中明确触发目标公司回购的情形。比如在哪个版块实现上市、是实现上市还是向交易所和证监会申报上市材料、未实现预期业绩是预测期任意一年未实现还是各年度均未实现、利润目标是扣除非经常性损益后还是扣除非经常性损益前后以较低者为计算依据等等，如果回购情形不明确，将来触发回购时易引起纠纷，甚至PE、VC的投资血本无归。

5、在协议中明确约定目标公司需配合办理减资程序。目标公司在“与目标公司对赌”约定中具有双重身份，既是受益主体，又是回购主体，履行回购义务不仅应受民法、合同法等一般民事法律规范的调整，还应遵循公司法等商事法律规范的规制，因此，有必要约定目标公司积极履行减资程序。

结束语：目前，“与目标公司对赌”仍有一些需要进一步明确和探讨的实务问题，比如投资方主张目标公司因未履行减资程序义务而承担违约责任的请求是否应得到支持、目标公司或投资方可否请求人民法院根据回购时的股权估值调整股权回购价格等等，而发生纠纷的往往是投资者高溢价出资，大部分投资都进入了目标公司的资本公积，只有很小的部分进入了股本，如果“与目标公司对赌”得到目标公司和原股东的积极支持与理解，无疑将更有利于目标公司尤其是成长性公司引入投资者，并利于目标公司长远发展。