新业·锐见 |  新监管环境下中小企业的IPO之路

2019年12月28日，第十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了修订后的《中华人民共和国证券法》，提出全面推行证券发行注册制度。2020年3月1日新证券法实施以来，中国证监会、深交所、上交所、中证登、证券业协会等紧锣密鼓地出台了大量规则和配套制度，其中，核心内容之一即注册制改革，这意味着我国资本市场向市场化、法治化、国际化方向迈进重要一步。

何为注册制？注册制与审批制、核准制有何区别？

注册制形象的说，就是符合条件就能上，家长只监管。其基本特点是以信息披露为核心，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务，即只进行形式审查，包括信息披露的真实、准确、完整、及时，不存在虚假、误导或遗漏，而对证券价值的好坏、价格高低等不作实质性判断。

审批制是中国资本市场雏形时期各方面均在摸索阶段的必然选择，简单说就是家长让你上你才能上，家长说了算，带有较强的行政色彩，指标相当有限，一般由政府指定，上市资格成为稀缺资源；核准制通俗讲就是允许你上才能上，家长来把关，即证监会对发行申请人的投资价值进行实质审查，以国家机关审核代替市场的选择，有利于新兴市场健康发展。审批制和核准制都是我国资本市场发展时代性的产物，在资本市场一定的历史时期发挥着不可替代的作用。然而，周期长、效率低、干扰市场功能和容易产生寻租的短板，随着我国资本市场的不断发展和投资者素质、技能与自我保护意识的增强，审批制和核准制逐渐退出历史舞台，资本市场注册制改革势在必行。

注册制改革实质是市场化改革在资本市场的具体体现，最终实现股票价格反映其内在价值。与此同时，由于我国证券市场发展时间短、市场机制和基础制度尚不成熟、司法保障机制尚不完善等，新《证券法》实施后，虽然IPO审核将全面推行注册制，但在一段时间内，核准制与注册制将继续在IPO审核中并存，从目前IPO制度安排看，这一过渡期可能将持续到2021年下半年。

注册制下，企业IPO的程序如下图所示：

从注册制IPO的程序看，新监管环境主要有以下特点：

（1）取消实行26年的发审委制度，股票首发上市审核机构由证监会下放至证券交易所，实现“监审分离”，即交易所审核、证监会监督，证监会只对发行材料的真实性和形式进行把关。交易所主要负责事前审核，证监会更强调事中、事后监管。此外，有学者建议借鉴国外发达资本市场经验，交易所实行公司制改革并上市，从而纳入证监会的上市公司之监管范围，这将会创新证监会监管体制和交易所IPO审核模式。

（2）IPO排队时间大大缩短，过去两三年排队的，注册制下只要几个月，企业进入上市辅导期之后，如果企业经营管理和各项业务比较规范、与券商等的沟通较为顺畅、整改没有很大障碍的情况下，一般半年到一年之内即可实现IPO。截止2020年10月31日，共有191家公司已在科创板挂牌上市，审核周期主要一般为150至300天。

（3）审核未通过或未能注册的情况下，短期内（6个月后）可再次申请，具体规定为“交易所因不同意发行人股票公开发行并上市，作出终止发行上市审核决定，或者中国证监会作出不予注册决定的，自决定作出之日起6个月后，发行人可以再次提出公开发行股票并上市申请”，给予了企业较为宽松的再次申请期限限制，且没有申请次数的限制，这会让让更多企业实现IPO梦想。

（4）有效期由6个月延长为1年，即注册制下，中国证监会同意注册的决定自作出之日起1年内有效，发行人应当在注册决定有效期内发行股票，发行时点由发行人自主选择，这赋予发行人更长时间的自主选择权。

注册制下发行门槛大大降低，精简优化了证券发行的条件，虽然新《证券法》的证券发行条件目前在交易所实际审核中未完全贯彻，但为全面推行注册制指明了方向。新《证券法》对证券发行条件规定的特点集中表现为：

1、将原《证券法》规定的公开发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求改为“具有持续经营能力”。过去公司要盈利才能上市，过于严格的上市要求使得很多公司为了上市而包装业绩、粉饰报表，导致公司上市后容易出现“变脸”现象，而注册制不是核准上市条件，淡化了对盈利能力和业绩的审核与关注，让更多尚未盈利但具有成长性公司来上市，使企业上市融资更加多样化、便利化、市场化。

2、将原《证券法》规定的“最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为”的要求改为“最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告”，意味着会计师事务所承担的责任更加明确，对发行申请人财务会计报告的审计责任进一步具体化。

3、新《证券法》强化了证券发行中的信息披露，明确规定发行申请人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者做出价值判断和投资决策所必需的信息，要求内容“真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂”，让发行申请人的信息更加真实，投资者可以据此进行判断，这是“将市场还给市场”的必然要求。

公司首次公开发行股票的具体条件因不同的板块而不同，虽然新《证券法》淡化了对盈利能力的考虑，但《上海证券交易所科创板股票发行上市规则》（2019年4月修订）和《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（2020年修订）等对盈利能力仍有所提及。目前我国资本市场各板块上市的主要条件如下表：

注1：五套标准：（一）预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；（二）预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%；（三）预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；（四）预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；（五）预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

注2：国家战略性企业标准：拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。

从上表可以看出，创业板和科创板的上市规则中，“净利润”已经不是必须要考虑的因素，淡化了“净利润”的概念，允许亏损企业登陆创业板和科创板，并将“市值”纳入了上市审核的视野，为具有较强成长性但尚未盈利的中小企业实现上市敞开了大门。

创业板和科创板上市程序的精简与上市条件中对盈利情况审核的弱化，为中小企业IPO畅通了通道。然而，值得关注的是，随着注册制的不断推进，IPO门槛和成本大幅降低、流程周期大幅缩短，曾经风靡我国资本市场的“借壳上市”已经毫无价值，越来越多的企业选择注册制下IPO上市，而不是进行重大资产重组实现借壳上市，壳市场大势已去，不断降温。

21世纪经济报道记者统计数据显示，截至11月6日，2020年借壳上市共完成4起，失败6起，创业板正式放开借壳限制至今仍未有一单落地。没有产业的空壳基本上已经无人问津了。

这不仅是监管层的取向，也是基金管理机构从业务层面的务实选择，如新业资本合伙人李建坤所说，借壳上市的“壳费”贵、磨合成本高，也会对优秀企业造成被动股权稀释，且业绩承诺与对赌往往给企业带来巨大压力，借壳往往在以前不得已的情况退而求其次的选择，如今，壳时代的大戏已进尾幕，许多之前不敢奢望上市的隐形冠军企业如今纷纷开始重视自我规范，起势冲刺IPO。

IPO的过程实际是企业阳光化、规范化的过程。针对中小企业IPO重点关注的问题，主要表现在以下几个方面：

1、主体资格。主要包括：（1）出资完备，解决出资瑕疵问题；（2）股权稳定问题，关注股权质押、对赌协议、股权代持等；（3）资产完整问题，关注减资、资产瑕疵等；（4）董事、高管、实际控制人合规问题，关注一致行动协议、实际控制人认定与变更、董高的核查等。

2、规范运作。主要关注：（1）资金拆解和占用问题；（2）税收瑕疵问题；如延期缴纳、核定征收、社保和公积金等；（3）行政处罚问题，如环保、税务、海关、工商等处罚；（4）企业特殊运作模式，如劳务派遣、技术合作、重大客户依赖等。

3、财务会计。重点关注：（1）企业合并，包括同一控制下企业合并、非同一控制下企业合并、吸收合并等；（2）会计处理，包括调账、会计差错更正、股份支付等。

结束语：新监管环境给中小企业IPO带来机遇的同时，也面临着提高上市公司质量的问题。11月10日，中国证监会召开贯彻落实《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》动员部署会，对证监会系统扎实推动提高上市公司质量工作进行深入动员、全面部署，要求：要把提高上市公司质量作为上市公司监管的重要目标，全面落实《意见》各项要求，细化任务分工，抓紧制定完善一批制度规则，推进解决一批重点问题，处置化解一批公司风险，确保提高上市公司质量工作“既见声势、更见实效”。因此，中小企业不断强内功、切实严规范才是早日实现IPO和长久生存的智者之道。